“Es un placer y un honor estar en esta conferencia tan importante y oportuna para presentar estos comentarios finales. Como podrán imaginar, en las últimas semanas me ha sido difícil pensar demasiado sobre el ciclo financiero mientras mi país atraviesa una crisis social de dimensiones sin precedentes. Sin embargo, esta crisis también ofrece lecciones para todo el mundo emergente respecto a los peligros de la desigualdad para la estabilidad y el crecimiento, y quiero comenzar con algunos comentarios sobre estos temas".

Inclusión social y estabilidad macroeconómica: lecciones de las crisis en Chile
Desde su retorno a la democracia, hace aproximadamente tres décadas, Chile ha experimentado un notable progreso en lo económico y social. Sin embargo, a pesar de que la desigualdad de ingresos ha disminuido, todavía es alta y esconde importantes brechas en otras dimensiones sociales relevantes. Más allá de la desigualdad de ingresos, existe la percepción fundada de una gran diferencia en calidad de vida entre la elite y el resto de la población. No ha habido un claro sentido de urgencia para resolver problemas sociales centrales como las bajas pensiones, los bajos salarios y los escasos servicios de salud para los pobres y la clase media, entre otros. El fracaso en abordar de manera efectiva estas demandas ha provocado tensiones y descontento social, a tal punto que podrían desembocar en rupturas graves del orden social y político.

Un componente crítico del alivio de estas necesidades sociales, urgentes y totalmente justificadas, es una expansión fiscal significativa en el corto y largo plazo, donde los componentes transitorios pueden ser financiados vía deuda, gracias a nuestra sólida posición fiscal. Para el largo plazo, es necesario financiar estos gastos de manera responsable, preservando la solidez fiscal y evitando caer en el ciclo fiscal y malas prácticas características de muchos países en Latinoamérica. Soy optimista, pero necesitamos trabajar de manera seria e inteligente ya que no es posible resolver todos los problemas de una sola vez.

El descontento social es de particular preocupación en contextos de desaceleración económica. Un crecimiento fuerte proporciona suficientes beneficios a la población como para que algunas reformas inclusivas puedan posponerse. Sin embargo, como la teoría básica del crecimiento nos enseña, a medida que aumenta el ingreso, debiera producirse una desaceleración del crecimiento. En este contexto, resulta particularmente importante centrarse en la inclusión y la desigualdad para garantizar la continuidad del progreso con tasas de crecimiento más moderadas. Ésta es una lección importante para las economías de mercados emergentes (EMEs) de alto crecimiento, muchas de las cuales se encuentran en Asia: no posponer la inclusión social y las reformas, porque el alto crecimiento no durará para siempre y podemos quedar atrás de la curva del progreso social.

En Chile, la pobreza ha disminuido de niveles cercanos al 50% hace treinta años, a menos del 10% actualmente, y la pobreza extrema casi ha sido erradicada. Sin embargo, surgen nuevas demandas y no enfrentarlas a tiempo puede tener consecuencias muy negativas, ya que la tentación de regresar a políticas populistas, o recetas antiguas y fallidas, resurge con un gran apoyo popular.

Consecuentemente, la inclusión social y la reducción de la desigualdad deben considerarse al diseñar políticas financieras y macroeconómicas no solo por sus dimensiones éticas, sino también como una necesidad para mantener la estabilidad y fomentar el crecimiento. Las buenas políticas financieras y un entorno económico estable son condiciones necesarias, pero claramente no suficientes, para alcanzar la difícil tarea del desarrollo.

Estallidos sociales han ocurrido luego de introducir políticas fiscales impopulares en Francia, Ecuador, y más recientemente en Pakistán. En Chile, las protestas comenzaron luego de que el pasaje de metro subiera tres por ciento. Chile tiene holgura fiscal, pero muchos otros países no la tienen y necesitan ajustes. Las autoridades de esos países pueden ser más reacias a adoptar medidas fiscales impopulares, en especial en momentos de bajo crecimiento. Sin embargo, los países no pueden vivir más allá de sus posibilidades y estos ajustes fiscales pueden ser necesarios para evitar ajustes futuros aún más drásticos. Lo anterior es un desafío relevante para el FMI y las autoridades locales a la hora de diseñar programas de consolidación fiscal.

Ahora pasaré a algunas observaciones sobre cómo las economías de mercados emergentes deben abordar de manera eficiente el ciclo financiero global.

El marco estándar y la flexibilidad cambiaria
La mayoría de las EMEs de hoy siguen regímenes de metas de inflación (MI) con tipos de cambio flexibles, donde la tasa de interés de política monetaria se ajusta de acuerdo con un pronóstico de inflación en un horizonte de mediano plazo. El grado de integración financiera varía de un país a otro. Sin embargo, la evidencia muestra que a medida que los países desarrollan, el grado de integración financiera aumenta como respuesta a la necesidad de diversificación de portafolio. Los países deben estar bien preparados para este proceso.

Las MI fueron una de las razones por las cuales las EMEs se desempeñaron mucho mejor durante la crisis financiera global que en casos anteriores, en particular durante la crisis asiática. Permitir que los tipos de cambio se ajustaran fue quizás la diferencia clave con episodios anteriores. Además, no hay evidencia de que el uso de la intervención de los flujos de capital durante o antes de la crisis haya hecho una diferencia significativa entre los países­­¹. Por lo tanto, es difícil argumentar que los controles de capital hayan jugado un rol relevante. La fortaleza de los mercados financieros de las EMEs, causada por una fuerte regulación financiera, mucho más fuerte que en muchas economías avanzadas (AEs), hizo que sus sistemas financieros fueran más resistente a las bruscas fluctuaciones externas de tipo de cambio y precios de activos.

Sin embargo, en los últimos años, varios desarrollos han llevado a pensar que este marco de referencia debe ser reconsiderado. En un mundo de tasas de interés bajas persistentes, incluso de manera permanente, y mercados financieros globales altamente líquidos, la búsqueda de rendimiento y la volatilidad de los flujos de capital pueden plantear serios riesgos para la estabilidad y deteriorar el mecanismo de transmisión de la política monetaria en las EME. Los factores financieros pueden desempeñar un papel más importante en el ciclo económico local².

Es posible que se necesiten medidas adicionales, así como modificaciones o extensiones del marco teórico estándar. Prefiero hablar sobre el marco estándar y posibles desviaciones, así como sus complementos, en lugar de distinguir entre medidas ortodoxas y heterodoxas. Esto no es solo para eliminar una categorización a veces ideológica y vacía, sino también porque creo que es mejor y más riguroso hablar sobre un benchmark y sus desviaciones. Este enfoque nos permite tener más claridad sobre cuáles son los problemas particulares que queremos enfrentar. Por ejemplo, con flujos de capital volátiles, es importante determinar si las causas de estas fluctuaciones son locales o externas para evaluar desviaciones apropiadas del modelo estándar y diseñar políticas acorde a esto. Otro ejemplo es el tipo de cambio: es deseable que este sea flexible, pero en algunas circunstancias especiales puede ser apropiada alguna forma de intervención en el mercado cambiario.

De hecho, el régimen cambiario está en el núcleo de la discusión de políticas macroeconómicas. Hace muchos años, Guillermo Calvo y Carmen Reinhart (2002) señalaron dos razones principales por las que los países serían reacios a permitir que el tipo de cambio flote, en particular, que se deprecie: las consecuencias inflacionarias y sus efectos financieros. El miedo a la flotación puede superarse con un régimen de metas de inflación creíble y con una fuerte regulación financiera. Esto es lo que ha sucedido en la mayoría de las EMEs.

Hemos visto fuertes fluctuaciones en la última década, como la ocurrida durante el episodio del taper tantrum en 2013. En estos casos la inflación se mantuvo dentro de límites razonables mientras que los mercados financieros fueron capaces de absorber la depreciación. El traspaso del tipo de cambio a los precios disminuyó, y la mayoría de las consecuencias inflacionarias de una depreciación se desvanecen durante el horizonte de política del régimen de metas de inflación. Así, la necesidad de endurecer la política monetaria es limitada, incluso cuando las depreciaciones son significativas (De Gregorio, 2016).

Además, combatir las depreciaciones con ajustes monetarios podría inducir una escalada especulativa de alzas del tipo de cambio y debilitamiento de la moneda. Un caso extremo fue lo que sucedió en Argentina en 2018, donde el endurecimiento de la política monetaria y la depreciación de la moneda llevaron a la economía a una recesión severa con una inflación muy alta. Por supuesto, éste no ha sido el caso de los países asiáticos y la mayoría de las EMEs, pero es una historia de advertencia sobre contracciones innecesarias durante la crisis asiática.

Intervención cambiaria y competitividad
Quizás la razón más convincente para regular el tipo de cambio es que los períodos de apreciación persistente pueden conducir a histéresis y pérdida permanente de competitividad. Esta visión se ha desarrollado debido al éxito de las estrategias de crecimiento orientadas a la exportación en Asia.

Esta tensión se vuelve particularmente importante durante los períodos con mayor apetito por riesgo y entradas masivas de capital a las EMEs. La consecuencia es un auge de la actividad, una moneda fuerte, aumento de los precios de los activos y déficit de la cuenta corriente³.  A pesar de que la inflación puede estar dentro de la meta, generalmente existe la tentación de ajustar.4 Esto puede considerarse como la receta de “inclinarse contra el viento” (leaning against the wind) aplicada a las EMEs. Sin embargo, el ajuste podría exacerbar las entradas de capital a medida que se amplían los diferenciales de tasas de interés y aumentan los incentivos comerciales para hacer carry-trade. Cualesquiera que sean las razones para “inclinarse contra el viento” en economías avanzadas, se vuelven menos relevantes cuando se consideran respecto a episodios de aumentos repentinos de la entrada de capital en pequeñas economías abiertas debido al aumento del carry-trade.

Para limitar la apreciación, la intervención cambiaria (FXI) puede ser deseable?. Sin subordinar la política monetaria a un objetivo de tipo de cambio, la intervención esterilizada puede ayudar. La efectividad de la intervención cambiaria varía de un país a otro, pero cuando la moneda es fuerte, es el mejor momento para acumular reservas para amortiguar fluctuaciones de los mercados financieros globales.

Como podrán haber notado, soy bastante asimétrico en mi opinión sobre la gestión del tipo de cambio. Como recomendación general, no absoluta por supuesto, sugiero considerar intervenir solo en períodos de fortaleza y dejar que flote cuando la moneda se debilite, porque el miedo a flotar es bastante perjudicial para la credibilidad y la solidez de la política monetaria sólida ?.

Medidas macroprudenciales y manejo de flujos de capital
Cuando se enfrentan a entradas masivas de capital, las autoridades pueden considerar medidas adicionales, en particular porque la política monetaria e intervención del tipo de cambio tienen poco espacio para contener los efectos sobre la actividad del ciclo financiero global. Una política fiscal contractiva es opción, pero la mayoría de las veces no hay suficiente espacio para ajustar por este lado. Aquí es donde se pueden utilizar políticas macroprudenciales (MPM) y la gestión de flujos de capital (CFM). Parto de la base de que los sistemas financieros son sólidos y están bien implementadas políticas microprudenciales, entonces estas medidas adicionales deben ser entendidas en el contexto de política macroeconómica contracíclica. La principal diferencia entre políticas macroprudenciales y el manejo de los flujos de capital es que la última discrimina en contra de las transacciones internacionales y, por lo tanto, además de velar por la estabilidad financiera, se usa para limitar la apreciación de la moneda, aunque este efecto se ha mostrado pequeño.

A fines de los noventa en Chile, y también luego de la crisis financiera en Brasil, el volumen de flujos de capital fue exacerbado—si no causado— por los elevados diferenciales de tasa de interés. El uso de controles al flujo de capital escondió la gran distorsión provocada por la política monetaria. La aplicación de los controles de capital escondió la gran distorsión de la política monetaria. Otro problema con las medidas de CFM es que discriminan entre diferentes tipos de entradas. La razón para esto es correcta, ya que la deuda es, por ejemplo, más volátil que la inversión directa. Sin embargo, esta discriminación abre la puerta a diferentes tipos de lagunas, que pueden socavar la efectividad de CFM.

Un problema reciente que ha sido objeto de preocupación es el aumento del apalancamiento en las corporaciones no financieras en las EME?. A medida que las tasas de interés mundiales han disminuido, muchas corporaciones han emitido deuda en moneda extranjera para colocarla en mercados financieros internacionales. Mientras esta deuda financie inversión y reestructuración de pasivos, es un desarrollo positivo. No obstante, no se puede descartar que una parte de estos préstamos no estén cubiertos con el propósito de aprovechar el carry-trade, en particular cuando las corporaciones financieras están restringidas en sus operaciones financieras internacionales. Esto puede amenazar la estabilidad financiera. Antes de adoptar medidas de política, es crucial entender las razones del mayor apalancamiento y las consecuencias de cambios en el apetito por riesgo en los mercados globales, los que pueden producir turbulencias financieras locales. Una evaluación cuidadosa a través de, entre otras cosas, pruebas de estrés es esencial para una formulación de políticas adecuada. Una cuestión final sobre la estabilidad financiera que me gustaría comentar es el auge de los precios de la vivienda en muchos países, debido en parte a la baja secular en las tasas de interés. Esto no es solo una preocupación financiera, sino que también tiene implicaciones sociales, ya que comprar una casa es difícil para muchos jóvenes. Éste es un desafío para las autoridades económicas, ya que existe la necesidad de balancear la estabilidad financiera — a través de reducciones en la razón de préstamo a valor, por ejemplo— con la asequibilidad de la vivienda. No obstante, las políticas en estas área deberían ir bastante más allá de la mera regulación financiera.