En la última década, el rating ESG de una empresa, que contiene su evaluación en los ámbitos ambientales, sociales y de gobernanza, dejó de ser una etiqueta “blanda” para convertirse en una señal con consecuencias financieras. Para muchas empresas, mejorar su puntaje ESG puede abaratar el costo de capital, atraer inversionistas o facilitar el acceso a crédito. Pero esta posible bonanza plantea la duda de si ese financiamiento adicional se traduce en mejores decisiones de inversión.

En Chile, las consideraciones ambientales, sociales y de gobernanza de una empresa contenidas en estos rankings han tomado especial relevancia en años recientes, luego de la publicación de la Norma de Carácter General 461 (NCG 461) por parte de la Comisión para el Mercado Financiero, que obliga a las entidades supervisadas por la comisión a incorporar este tipo de información en sus memorias anuales.

Un artículo reciente, titulado “How do ESG firms invest?”, de Matías Braun (ESE Business School, Universidad de los Andes), Francisco Marcet (FEN, Universidad de Chile) y Claudio Raddatz (FEN, Universidad de Chile), y publicado en la revista International Review of Financial Analysis, pone el tema bajo la lupa con una base de datos amplia y comparaciones internacionales que rara vez se ven en esta literatura.

El artículo muestra que, en mercados desarrollados, las firmas con mayor ESG tienden a desviarse del “camino tradicional” de inversión, lo que puede implicar asignación ineficiente de recursos. En mercados emergentes, en cambio, un mayor puntaje ESG se asocia más bien con menores restricciones financieras y no con desvíos de eficiencia en la inversión.

La pregunta clave: ¿la inversión sigue las oportunidades o sigue otra brújula?

Para entender el argumento, conviene traducirlo a una intuición simple. Una empresa debería invertir más cuando sus oportunidades de crecimiento son mejores. Por otro lado, si una empresa está financieramente restringida, su inversión suele depender demasiado de la caja interna (cash flow): invierte sólo cuando cuenta con recursos propios, aunque existan proyectos atractivos que se queden esperando por falta de financiamiento.

El artículo usa un enfoque estándar en finanzas corporativas: las regresiones de inversión a la Fazzari–Hubbard–Petersen, que permiten medir dos cosas a la vez: (i) cuán conectada está la inversión con las oportunidades de una empresa y (ii) cuán atada está la inversión a recursos internos.

Para llevar la pregunta a los datos, los autores siguen el enfoque tradicional de medir las oportunidades de crecimiento a través de la Q de Tobin (una medida basada en la razón entre el valor de mercado y el valor contable de una firma) y de inferir la presencia de restricciones financieras a través de la sensibilidad de la inversión al flujo de caja de la empresa. La innovación del estudio es abrir la posibilidad de que la relación entre la inversión de una empresa, sus oportunidades de inversión, y su flujo de caja dependa del ranking ESG de una empresa y dejar que los datos hablen.

En el diseño empírico del paper, si un mejor puntaje ESG debilita la conexión entre inversión y Q, eso es consistente con mayor “misallocation” o menor eficiencia; y si el ESG reduce la dependencia de la inversión del cash flow, eso apunta a restricciones financieras más relajadas.

El tamaño de la evidencia: 46 países y más de 8.500 empresas

Una de las fortalezas del trabajo es el alcance. Los autores combinan distintas fuentes de datos con información financiera, puntajes ESG y variables de entorno macrofinanciero, lo que resulta en un panel desbalanceado de 53.493 observaciones, 8.543 firmas, 46 países (25 desarrollados y 21 emergentes) para el período 2000–2022.

Este esfuerzo por contar con una muestra amplia no es un detalle menor, ya que gran parte de la literatura previa se concentra en Estados Unidos o Europa. Entender si lo que se cree saber en mercados avanzados se sostiene cuando se mira el mundo completo requiere contar con una cobertura amplia de firmas tanto de países avanzados como de emergentes.

El hallazgo central: en desarrollados, ESG se asocia a una inversión menor “disciplinada” por las oportunidades; en emergentes, a menos restricciones

La conclusión que más destaca el artículo es la diferencia sistemática entre tipos de países.

En economías avanzadas, el estudio encuentra que mayores puntajes ESG se asocian con una inversión menos alineada con las oportunidades tradicionales. Dicho en términos del marco empírico: la sensibilidad de la inversión a Tobin’s Q se debilita, lo que sugiere que las empresas “se desvían” de la pauta habitual de invertir más cuando el mercado percibe mejores perspectivas.

En mercados emergentes, el patrón cambia: el artículo reporta que un mayor puntaje ESG se vincula principalmente con una menor sensibilidad de la inversión al flujo de caja de la empresa, lo que interpretan como una señal de menores restricciones financieras. Y, crucialmente, en estos países el trabajo no encuentra el mismo indicio de ineficiencia en la inversión que aparece en los desarrollados.

Este contraste también se presenta con claridad en la discusión del artículo: mientras en economías avanzadas el resultado apunta a menor eficiencia, en emergentes la dinámica se parece más a aliviar el freno financiero que impide invertir.

¿Por qué pasaría esto? La hipótesis detrás: “cuando ya hay financiamiento, el ESG puede desviar; cuando falta, puede destrabar”

Los autores ofrecen una lectura que ayuda a entender la diferencia entre economías avanzadas y emergentes.

En países donde las empresas son menos restringidas (típicamente desarrollados), mejorar las condiciones de financiamiento puede no aportar mucho a “invertir mejor”, porque las firmas ya tienen acceso razonable a fondos externos. En ese caso, más holgura financiera, sumada a una posible presión por avanzar en iniciativas ESG, puede traducirse en sobreinversión o en inversión dirigida a actividades que no maximizan valor bajo criterios tradicionales, reduciendo la eficiencia.

En emergentes, en cambio, el punto de partida suele ser otro: más restricciones financieras. Allí, un mejor ESG puede atraer recursos externos que complementan la caja interna, permitiendo que proyectos con buenas oportunidades se ejecuten. En la narrativa del paper, eso puede elevar la capacidad de invertir donde corresponde y reducir la dependencia de la inversión en la disponibilidad de recursos internos.

El trabajo añade un componente institucional: en muchos mercados emergentes existe con mayor frecuencia un accionista controlador, lo que puede ayudar a mantener la disciplina y evitar que la inversión se desvíe demasiado de las oportunidades rentables; mientras que en mercados desarrollados el control suele ser más disperso, lo que puede hacer más difícil resistir presiones de stakeholders o problemas de agencia.

Un punto decisivo: cuando sube la presión “verde”, la desviación se hace más fuerte

El artículo no se queda en “desarrollados versus emergentes”. También pregunta: ¿cuándo es más probable que el ESG desvíe la inversión de la medida tradicional de oportunidades de inversión? La respuesta apunta a valores sociales e incentivos del mercado.

En una sección dedicada a preferencias de stakeholders e inversionistas, los autores explotan la variación internacional en actitudes hacia el medio ambiente. Usan información de la World Values Survey para clasificar países según si la población prioriza el ambiente, incluso a costa del crecimiento, o si prioriza el crecimiento y el empleo incluso a costa del ambiente.

El resultado es claro: en países donde la población prioriza más el ambiente, la relación entre inversión y oportunidades es mucho más débil que en países donde se prioriza el crecimiento. 

Los autores interpretan esto como evidencia de que las expectativas y la presión de los inversionistas y la sociedad empujan a las empresas a perseguir iniciativas ESG incluso si no calzan con el set típico de proyectos “rentables” capturados por los indicadores convencionales.

No es sólo inversión: también cambia cómo llega el dinero

Una implicancia importante del paper es que estos patrones se reflejan también en el lado del financiamiento.

En una prueba adicional, el estudio examina si el financiamiento (deuda y patrimonio) se vuelve menos sensible a las oportunidades a medida que sube el ESG. Los resultados sugieren que, en mercados desarrollados, los fondos adicionales que obtienen las empresas se vuelven menos sensibles a las oportunidades de inversión cuando el puntaje ESG aumenta, y ese patrón aparece tanto para deuda como para aportes al patrimonio.

La lectura que proponen los autores es consistente con la historia principal: un mayor puntaje ESG puede atraer financiamiento, pero en economías desarrolladas, este financiamiento adicional tiende a no “seguir” tan bien las oportunidades tradicionales y parte de esos recursos puede terminar reasignándose a iniciativas ESG con lógica distinta a la señal de inversión dada por la Q de Tobin.

En mercados menos desarrollados, el patrón no se replica: el artículo reporta que el financiamiento podría volverse más sensible a las oportunidades de inversión para firmas con alto ESG. Sin embargo, este resultado es menos robusto desde una perspectiva de significancia estadística.

Si no siguen sus oportunidades tradicionales, ¿qué siguen entonces? La idea de “oportunidades ESG”

Hasta aquí, el argumento podría quedar incompleto: si la inversión de las firmas con alto ESG en economías desarrolladas se aleja de sus oportunidades tradicionales, ¿hacia dónde se mueve?

El artículo aborda esa pregunta construyendo una medida de “oportunidades de inversión ESG” basada en valores de mercado. Cómo medir esas oportunidades de forma directa es difícil; los autores aproximan esas oportunidades mirando diferencias en Q entre firmas con alto y bajo puntaje ESG dentro de una misma industria y grupo de ingreso per cápita global.

La incorporación de esta medida al modelo revela un patrón sugerente: si bien la relación entre la inversión de una firma y sus oportunidades, medidas por la Q, sigue siendo más débil para firmas con mayor ESG en países desarrollados, aparece evidencia de que esas firmas comienzan a invertir de manera más alineada con el Q de aquellas firmas globales con alto puntaje ESG. En otras palabras, en países desarrollados, parte de la inversión parece reorientarse hacia oportunidades “tipo ESG” más que hacia las oportunidades idiosincráticas tradicionales de cada firma.

Cuando el foco se restringe a oportunidades ambientales (solo basadas en el pilar ambiental E), el artículo reporta un matiz: la inversión de firmas con puntajes ambientales altos sigue las oportunidades de inversión ambientales globales tanto en países emergentes como en desarrollados. Sin embargo, sólo en países desarrollados lo hacen simultáneamente dejando de seguir más de cerca sus oportunidades propias; en emergentes, pueden seguir “ambas” (las propias y las ambientales), en línea con la idea de que el ESG allí ayuda a destrabar restricciones sin sacrificar eficiencia.

¿Qué significa esto para el debate público?

El aporte del artículo de Braun, Marcet y Raddatz es que obliga a abandonar una discusión binaria del tipo “ESG es bueno” versus “ESG es malo”. Su evidencia sugiere que una mejora en los puntajes ESG puede cumplir roles distintos según el entorno financiero e institucional.

En mercados emergentes, un mejor puntaje ESG puede funcionar como una credencial para atraer capital y financiamiento y aliviar las restricciones que generan subinversión. En mercados desarrollados, donde las firmas están más cerca de niveles de inversión “óptimos” y el financiamiento ya es más fácilmente accesible, un mejor puntaje ESG puede venir acompañado de pérdidas de eficiencia cuando la presión por iniciativas ESG empuja a reasignar inversión fuera del conjunto de oportunidades tradicionales.

Este matiz es especialmente relevante para reguladores, inversionistas y quienes diseñan políticas de “finanzas sostenibles”. Si el objetivo último es maximizar el impacto real y no solo mejorar los puntajes ESG, entonces el artículo sugiere mirar con cuidado los incentivos y considerar dónde un mejor puntaje ESG podría estar fomentando la reasignación de la inversión hacia iniciativas con menor rendimiento tradicional, especialmente bajo presiones sociales y de mercado.